依据灼识咨询，(1)正畸商场：2015-2020年，以零售出售收入计全球正畸商场的规划由399亿美元添加至594亿美元，CAGR达8.3%;我国正畸商场的规划由34亿美元翻至79亿美元，CAGR达18.1%。(2)隐形正畸商场：2015-2020年，全球隐形矫治器商场规划由40亿美元添加至122亿美元，CAGR达25.3%;我国隐形矫治器商场的规划由2亿美元翻倍至15亿美元，CAGR达44.4%。(3)错颌变形纠正率及隐形正畸浸透率均有多倍进步空间，咱们保存测算我国老练隐形纠正商场有望达规划1664亿元。

  国内隐形正畸王者，厚积薄发。公司自2001年深耕我国本乡隐形纠正商场，2006年推出年代天使规范款，成为我国首家取得CFDA同意的隐形矫治处理计划供应商，16-18年连续推出定位高端/高性价比/儿童集体的其他3款产品，展开至今在数据库、医师资源、本乡化途径推行等方面皆为职业抢先水准。此外，公司高管团队奢华，大股东松柏出资背靠高瓴本钱，布局口腔全工业链强势赋能。20年公司营收/归母净利别离达8.17/1.51亿元，近2年CAGR达29%/59%;毛利率/经调整净利率(除掉职工鼓励的股份付出)达70.4%/27.8%。以完结事例数来看，20年年代天使我国隐形纠正市占率达41%，为本乡隐形正畸王者。

  中心优势：聚集亚洲特征打造中心技能，先发优势显着。1)公司经数十年沉积已树立最大的亚洲人种口腔医学数据库之一，数据库体量超50万例，较隐适美的全球数据库更具“我国特征”，较其他本乡竞赛对手则在体量上具有显着优势。2)以iOrtho为中心打造的数字化途径对医师充沛赋能，深化途径壁垒。3)环绕亚洲特征在膜片资料、纠正计划的规划、产品规划及附件上树立中心技能。咱们以为，深沉的数据库沉积、具有我国特征的中心技能，以及多元化产品矩阵是公司在途径端得以深度绑定医师资源，完结本乡化包围的根底。

  阿莱技能：全球隐形正畸标杆，世界事务敞开第二生长曲线年推出全球第一款隐形矫治器隐适美，作为全球隐形正畸龙头累计数据库体量达1000万例，产线完全，产品力杰出，技能抢先。现在其在美国本乡商场已向老练期跨进，世界事务成为成绩添加的中心驱动力，15-19年收入CAGR达48%，20年奉献收入14亿美元。近年公司继续加码我国商场，在我国树立出产基地与规划中心完善本乡化布局，16-19年我国区事例数CAGR达63%，20年奉献收入2亿美元。

  盈余猜测及估值：咱们以为公司作为国内隐形正畸职业龙头，在数据库、技能、产品、医师资源与本乡化途径推行等方面具有显着优势，估计超职业添加。咱们估计公司 21-23 年收入添加 41%/35%/29%至 11.5/15.5/20.0 亿元，归母净利同增65%/49%/34 %至 2.5/3.7/5.0 亿元，对应 PE 为 211/141/106倍，若除掉上市开支及股份付出，估计 21 /22 /23 年净利润为 3.4/4.5/5.8 亿元，对应经调整 PE 约155/116/90x。隐形正畸赛道长坡厚雪，年代天使(06699)作为职业龙头中心竞赛力明晰且正处于展开快车道，初次掩盖给予“增持”评级。

  危险提示：商场竞赛加重;职业浸透率进步不达预期;新品推行不及预期的危险;途径扩展不及预期的危险;协作医师的扩展及绑定不及预期;新股估值较高，动摇较大的危险

  正畸指经过佩带纠正器对牙齿错颌进行纠正。牙颌变形指牙齿摆放不齐，是继龋病、牙周病之后口腔的第三大疾病，依照严峻程度划分为三级。依据《口腔正畸学》，牙齿生长在牙槽骨傍边，而牙槽骨是人体中代谢最活泼的骨安排，具有高度可塑性。正畸的原理便是经过给牙齿施加合适的力气→力气传递给牙槽骨→牙槽骨吸收加再生→牙齿移动。从适用年纪来看，正畸最佳年纪段是12-18岁的青少年期。从医治手法来看，正畸技能根本能够分为传统托槽矫治技能、无托槽隐形矫治技能两大类。现在全球以传统正畸计划主导，传统纠正全球事例数占比约达83%。

  正畸需求商场宽广，全球浸透率仅0.36%。据阿莱技能及灼识咨询，全球约60-70%的人患有错颌变形，而2020年全球正畸医治事例1700万例，测算纠正率仅有0.36%;我国错颌变形事例10亿例，正畸医治310万例，纠正率仅为0.3%(美国矫治率1.8%)。可见无论是全球仍是我国，正畸需求的浸透率都有很大进步空间。依据灼识咨询，2015-2020年，以零售出售收入计全球正畸商场的规划由399亿美金添加至594亿美金，CAGR达8.3%;我国正畸商场的规划由34亿美元翻至79亿美元，CAGR达18.1%。估计2020-2030年全球 /美国 /我国正畸商场规划CAGR别离到达7.0% /4.7% /14.2%，对应商场规划1164 /338 /296亿美元。我国生长性最为杰出。

  事例数：(1)全球：2015-2020年正畸事例数由1180万例增至1700万例，CAGR为7.7%，预期未来10年坚持6.5%的增速到达3200万例;(2)美国：同期正畸事例数由3200万例增至4400万例，CAGR为6.5%，预期未来10年坚持4.5%的增速到达690万例;(3)我国：同期正畸事例数由160万例增至310万例，CAGR高达13.4%，预期未来10年坚持12%的增速添加至950万例。

  单位价格：(1)全球：2015-2020年正畸均匀单价由3381美元增至3494美元，CAGR为1%;(2)美国：同期正畸均匀单价由4875美元下降至4864美元，估计未来10年坚持安稳;(3)我国：同期正畸均匀单价由2125美元增至2548美元。

  传统正畸各个计划的详细特征。传统牙套的中心在于用弓丝和托槽完结牙齿牵引。详细包含(1)金属托槽：前史悠久、技能老练，习惯规划最广，一般价格在1-3万元之间。(2)金属/陶瓷自锁托槽：较一般金属牙套漂亮，舒适度及纠正功率进步，价格在2-5万元之间。(3)陶瓷托槽矫治：半通明、荫蔽性好，但较一般金属牙套韧度较低，运用时简略折裂，价格一般为2.5-3万元。(4)舌侧隐形矫治：纠正器坐落舌侧，荫蔽度高，但对医师技能的要求高且舒适度较差，价格一般为3.5-6万元。其间，金属托槽仍为传统正畸的首要方式。

  隐形牙套无托槽隐形矫治技能。无托槽矫治器多由树脂膜片加工而成，无带环、托槽、弓丝，膜片呈通明状，荫蔽性优。归纳来看，隐形矫治技能结合核算机3D成像扫描剖析，并运用3D打印技能完结个性化牙套，能够部分脱节关于专科医师计划的依靠。纠正周期1-2年(进程一般需求40副牙套)，价格在1.5-6万元之间，一般为一般金属托槽的2-3倍。

  隐形纠正浸透率进步有坚实根底，契合消费晋级需求。比照传统正畸的大都计划来看，隐形正畸定位优势明晰：(1)依据蛋壳网和动脉网，“牙齿不行白”和“牙齿不整齐”已超越龋齿虫牙(“健康需求”)，成为口腔顾客最大两项困扰(对应人数占比63%/49%)，正畸浸透率有较大的空间。(2)隐形牙套漂亮、卫生、佩带快捷、复诊时刻自在，特别遭到成年人的喜欢。现在约90%的正畸事例可用隐形纠正技能完结。(3)因为传统正畸医治作用较大程度取决于专业正畸医师所供应的计划;而隐形正畸出产厂家在计划拟定环节关于医师起到较大协助，因而部分全科医师也可参加到杂乱的正畸医治傍边，将我国可进行纠正的潜在医师集体扩展至28.4万人(我国到20年仅有6000名专业正畸医师)。从产能看，全球隐形正畸龙头隐适美在北美协作的正畸医师/全科医师的均匀年度事例数也仅有67/10例，医出产能仍有较大开释空间。

  我国隐形正畸商场增速迅猛，20年浸透率仅11%。2020年我国310万正畸事例中，仅有34万隐形正畸事例，隐形正畸的浸透率仅11%(同期美国隐形正畸的浸透率为32%)。依据灼识咨询，2015-2020年，全球隐形矫治器商场规划由40亿美金添加至122亿美金，CAGR到达25.3%;我国隐形矫治器商场的规划由2亿美元翻倍至15亿美元，CAGR到达44.4%。估计2020-2030年全球 /美国 /我国隐形矫治器商场规划CAGR别离为14.2% /10.4% /23.1%，对应商场规划为462 /154 /119亿美元。

  事例数：(1)全球：2015-2020年隐形纠正事例数由80万例增至290万例，CAGR为28.7%，预期未来10年坚持15.1%的增速到达1180万例;(2)美国：同期隐形纠正事例数由40万例增至140万例，CAGR为26.2%，预期未来10年坚持10%的增速到达370万例;(3)我国：同期隐形纠正事例数增至34万例，CAGR高达47.7%，预期未来10年坚持37.6%的增速到达380万例。

  单位价格：(1)全球：2015-2020年隐形纠正均匀单价由5000美元降至4207美元，CAGR为-2.8%;(2)美国：同期隐形纠正均匀单价由5750美元下降至4071美元;(3)我国：2020年隐形纠正均匀单价为4471美元。

  全球隐形正畸浸透率均有高速添加，仍有极大进步空间。依据灼识咨询的数据测算，2015-2020年美国 /我国隐形纠正浸透率别离进步19pct /10pct至32% /10%，估计于2030年继续至54% /40%。细分来看，隐形正畸在成年人中的浸透率远高于儿童和青少年。我国20年隐形纠正在儿童青少年 /成人中的浸透率别离为4.5% /38.9%，对应美国商场为16% /64%。

  隐形纠正千亿商场规划可期。依据灼识咨询的商场规划及事例数，咱们测算2020年我国隐形正畸客单价4470美元(对应28600元)。当我国隐形纠正商场进入老练期时，咱们做出如下假定：

  隐形纠正工业链包含上游膜片厂商及3D打印商、中游隐形纠正处理计划供应商、下流口腔&医美组织。详细来看，(1)上游：膜片商溢价才能强，3D打印国产化加快。现在全球的膜片资料首要被德国肖尔和爱登特独占;辅佐的3D打印设备以有性价比的国产品牌为主。(2)中游：以年代天使、隐适美为代表的隐形纠正计划供应商，供应从口扫到纠正计划规划、膜片出产的全流程服务。(3)下流：公立医院攻质、民营组织扩量。归纳现有资料，现在终端组织约为9万家，其间公立/民营组织数量占比约为11%/89%。大部分隐形纠正事例在民营组织中完结(约占6-7成)。

  中游隐形纠正厂商需具有供应全流程服务的才能，6大环节刻画壁垒。(1)协作与训练正畸医师：关键在于训练机制是否健全，是否在正畸学术圈具有公信力。(2)口扫及牙科建模：关键在于与口扫仪器厂商严密协作。(3)医治计划规划：关键在于是否具有强壮的规划团队及丰厚的数据库对临床医师充沛赋能。(4)隐形纠正器的出产：关键在于出产的规划化、自动化及产品交给功率。(5)隐形纠正器的设备及后续医治：关键在于是否能为医师与患者打造互动途径，催促患者准时佩带牙套。(6)售后服务及宣扬：关键在于后续事例共享、品牌宣扬和品牌建造的才能。

  全球规划来看，阿莱技能旗下的隐适美是隐形正畸的肯定首领。阿莱技能自1997年创建，1998年旗下隐适美经过FDA批阅，是全球隐形纠正技能的创始者。2020年隐适美全球市占率 /全美市占率达57% /64%(按事例数核算)。2017年10月值阿莱技能Invisalign System专利维护过期之际，很多企业开端涌入隐形正畸赛道，其间不乏全球各大口腔巨子，如Straumann、3M、Henry Schien、Dentsply Sirona等。但从完结事例数来看，隐适美先发优势显着、技能与品牌沉积深沉，全球龙头位置安定。

  SDC创造性敞开隐形牙套互联网展开方式。SDC于2014年树立，在美国、加拿大、澳大利亚、英国、香港等地算计具有250名牙医和300家门店，用户超越120万。SDC立异的经过互联网长途链接医师与顾客，省去线下问诊/复诊环节，改动传统隐形纠正的DTD方式，选用直接面对顾客的DTC方式，有用节约人力。SDC方式依据“便当+贱价”的特点在美国展开迅猛，我国也连续呈现企业仿效。可是因为存在安全及监管上的系列问题，且我国杂乱病例相对较多，DTC国内展开受限。

  我国隐形正畸格式明晰，现已构成年代天使、隐适美双寡头。隐形纠正器归于医疗器械II类产品。年代天使科技自2001年深耕我国本乡隐形纠正商场，2006年推出了年代天使规范款，成为我国首家取得CFDA同意(现NMPA)的隐形矫治处理计划供应商，展开至今在数据库、医师资源、本乡化途径推行等方面皆为职业抢先水准。2020年以完结事例数来看，年代天使、隐适美各占有41%的商场份额。以出售额来看，年代天使、隐适美我国商场的出售额别离到达8亿元、13亿元。

  国内其他隐形纠正玩家。我国隐形正畸商场排行第三的正雅于2004年树立，2020年以销量计市占率仅为9%，与职业前两大龙头间隔显着。正雅近年与业界闻名的沈刚团队(泰康拜博口腔)协作，推出不拔牙纠正计划，和商场已有产品进行差异化竞赛。此外具有百年前史的世界巨子卡瓦集团旗下奥美科(Ormco)深耕正畸职业60年，累计传统纠正事例达2000万例，于2019年发力隐形纠正，推出“Spark”精靓牙套定位“高弹性+抗染色”，该产品于2019H2进入我国商场，为我国的隐形正畸职业注入新的生机。

  西学东渐，堆集深沉。纵观隐形正畸商场：1945年，美国Kesling医师初次提出运用硬橡胶制作通明矫治器移动牙齿。1998年全球第一款隐形牙套--隐适美Invisalign无托槽矫治器面市，敞开了全球正畸的新年代。2003年，李华敏联合时任清华大学机械系教授的颜永年、时任首都医科大学口腔医学院院长的王邦康，以及很多来自抢先医疗组织和大学的牙医一起树立了年代天使科技。随后正雅于2004年树立，隐适美也于2011年进入国内。

  首家获批，先发优势显着。年代天使是我国首家取得国家食药监总局同意(现国家药监局)的隐形矫治处理计划供应商，且具有我国首个隐形矫治器医治相关的专利注册。多年深耕本乡商场，年代天使已树立最大的亚洲人种口腔医学数据库之一。

  盈余才能杰出，黄金生长阶段。依据招股书闪现，年代天使2018-2020年营收由4.88亿元增至8.17亿元，CAGR达29%;归母净利由0.69亿元增至1.51亿元，CAGR达59%。公司20年的毛利率/净利率别离为70.4%(同比+5.8pct)/18.5%(同比+8.0%)。除掉职工股权鼓励的股份开支影响，20年公司经调整后的净利润到达2.97亿元，净利率27.8%(同比+7.7pct);ROE达37.7%，ROIC达28.7%，盈余才能杰出。

  最大控股股东松柏出资背靠高瓴本钱，作为全球牙科与口腔护理的闻名出资者，布局口腔全工业链赋能公司。年代天使股权结构明晰。松柏出资是最大的控股股东，持股份额67.12%;李华敏担任公司首席执行官，直接持有公司15.87%的股权。其间松柏出资于2015年树立，资金供应方为高瓴本钱，专心全球口腔范畴上、中、下流全工业链出资，现在已对牙科构成百亿布局。背靠控股股东强壮的资源网络，年代天使具有诸多与业界人才、组织协作的商业机会。

  高管及职工鼓励到位，绑定深沉。松柏集团屡次转让股权施行职工鼓励，2016-2020年间，松柏正畸将算计约27.9%的股权转让予股权鼓励途径，包含高管、高档司理团队和职工主干。到IPO前，包含李华敏在内的董事、高管及职工算计持股32.21%。此外，公司于20年底选用3个新境外股份奖赏计划替代此前的境内股份鼓励计划，并于同月及2021年1月进一步添加鼓励股份购股权的数目。到IPO前公司共授出4152.41万股作为鼓励股份，并一起授出30万份购股权，绑定中心利益。

  经历丰厚、多元化、专业化的高管团队。办理团队的成员均匀具有20年职业经历，在办理运营、事务展开、医学科学、出售及营销、财政、制作及信息技能等专业范畴取得佳绩。董事长冯岱为松柏出资的董事总司理，在医疗健康职业具有超越15年的经历，现任哈佛大学Forsyth口腔研讨院董事，曾任美国华平出资集团董事总司理、亚洲医疗健康职业出资担任人。公司创始人兼CEO李华敏身世医学世家，多年专心数字化正畸工业，担任集团的全体战略规划和公司操控;首席医学官田杰博士为第四军医大学口腔医学院口腔正畸学博士，是国内最早从事隐形矫治临床使用的专家之一，在口腔临床范畴具有逾30年经历。

  募投项目阐明。公司IPO募投项目首要包含无锡创美基底的建造、以及研制与营销投入。其间，无锡创美基底的建造包含5.6万平米的厂房(23年竣工)及7万平米的研制中心(24年竣工)，估计别离投入6.16 /4.76亿元人民币。现在公司年产能2190万隐形纠正器(运用率74%)，估计于2026年扩展至1亿个隐形纠正器，对应11条自动化出产线.4. 深耕产品掩盖梯度，矩阵丰厚、差异化打法确定

  依据招股书，2020 年年代天使的产品分为四个系列，其间规范款、冠军版、COMFOS、儿童系列的收入占比别离为 56%、27%、13%、5%，销量占比别离为 53%、23%、20%、4%。详细来看，规范款于 06 年推出，产品在四个系列中最为老练;冠军版于 16 年推出，立异地选用双模纠正，并于 21 年结合自研的新资料 Control-S 进行产品迭代;COMFOS 主打性价比，于 17 年推出，至 20年已树立较安稳的商场;儿童版于 19 年推出，仍处于展开初期。

  四款产品差异化定位，定位明晰。相较竞赛对手隐适美终端价格遍及在 4 万元以上，年代天使终端价格多在 2-4 万元之间，必定程度防止了直接竞赛。

  2)冠军版：16 年推出，终端出价格一般在 3.5-4w 间，定位高端。立异性地选用了“薄膜(快速矫治)+厚膜(精准操控)”的双模方式。19 年、20 年出售量同比添加56%、30%，占比进步至 23%。

  3)COMFOS：17 年推出，性价比较高，终端价格一般在 2-2.4w 之间。COMFOS定位青年人(消费才能有限)简略微调、不拔牙的事例，归于高性价比产品。20 年出售量同比添加 90%，占比由 12%进步至 20%。

  4)儿童版：19 年公司推出国内首款针对 6-12 岁儿童的隐形纠正器，现在终端价格一般在 2-2.5 万元。比较竞赛对手，隐适美 20 年全球儿童青少年完结事例数为50 万，年代天使儿童版纠正器出售量仅 5000 例(19 年为 2200 例)。

  首要针对民营组织(私家诊所)，收入占比 66%，供货价约 8000 元;公立医院占比小仅 2%，供货价约 1.1 万元。2)分销：收入占比 34%，逐年进步。公司 18 年开端与分销商协作，一方面考虑公立医院途径交由经销商可增强资金回流才能、一方面分销商了解下线商场利于公司向其他区域商场浸透。公司近年协作分销商数量敏捷扩张，18-20 年年底分销商数量别离为 37 /55 /69 个，分销价格约 7000 元。

  与医师深度绑定，学术堆集深沉。2018-2020 年，公司协作的牙医(包含全科口腔医师+正畸医师)增至 2 万名，复合增速 32%;每年到达事例由 7.7 万增至 13.8 万例。依据灼识咨询，2020 年我国共 28 万名口腔医师，协作医师掩盖率为 7%。公司首席医学官田杰为第四军医大学口腔正畸学博士，主编国内首部无托槽隐形矫治技能专著《口腔正畸现代无托槽隐形矫治技能》，创始隐形矫治器医治在我国的使用，在正畸学术圈具有很大影响力。公司在 2004 年创业初期即与田杰博士协作，与全国八大口腔专业院校也都坚持了长时刻学术科研协作关系，并继续活跃与公立医院、医疗组织及其他研讨组织协作。

  专业的规划团队、训练机制强化医师才能，加强医师粘性。因为隐形矫治触及资料力学、生物力学、核算机等多项学科，医师需求经过隐形正畸的相关训练，关于隐形纠正/正畸经历尚浅的医师在规划纠正计划时也更依靠厂商规划团队的支撑：

  2)医师训练方面，年代天使与高等院校、口腔医疗组织、其他研讨组织等协作，展开多项训练项目;经过每年举行大型学术会议 A-tech 扩展学术影响力，经过日常线上讲座、区域讲座的继续输出，加强医师对公司产品及体系的认知。此外，公司拟将演示中心网络扩展到北京、深圳、成都、西安、武汉、重庆及南京以添加区域影响力。每家演示中心装备 8 名牙医(至少 3 位正畸医师)及 15-20 名辅佐人员，并有望成为各地医学规划进程中的援助中心。

  年代天使先发优势显着，已树立亚洲最大的口腔数据库之一。数据库为隐形正畸职业的中心要素之一，前史数据越丰厚、越与拟确诊事例匹配，则算法辅佐医师规划出的矫治器越为精确。数据库需长时刻沉积，因而隐形纠正的职业先发优势显着。年代天使自 2001 年开端对隐形纠正的研讨，2003 年正式树立，多年深耕本乡商场，已树立最大的亚洲人种口腔医学数据库之一，数据库体量超 50 万例。公司的数据库比较隐适美的全球数据库更具“我国特征”，相较其他本乡竞赛对手则在体量上具有显着优势。

  1)核算机科学方面，公司树立了亚洲最大的口腔医学数据库之一，并于此根底上树立了 Master Engine 数据途径;2)资料学与生物力学方面，以 Master Control S(Master Control)资料为中心，打造习惯性、记忆性、超弹性等具有更好功用的隐形矫治资料;3)核算机和生物力学范畴，树立 Master Force 矫治力学模仿体系(已获 14 项注册专利)，并于 19 年与上海九院协作树立口腔力学生物学与人工智能转化医学研讨途径;4)智能制作科技方面，选用最先进的第四代 3D 打印技能，出产速度约比职业均匀水平快 25%-50%。公司 18-20 年的研制开销别离到达达 0.50/0.81/0.94 亿元、占同期收入份额的 10.3%/12.5%/11.4%，在我国具有 92 项注册专利及 16 项软件版权。

  公司建立以 iOrtho(内置 Maket It)、A-Treat 为中心的抢先数字化途径。

  iOrtho是公司依据云数据处理才能、以及由个人核算机和移动设备组成的多个模块而建立。经过技能的晋级和迭代，对终端医师需求进行继续转化，为医师打造更好用、更高效的数字化正畸智能服务途径。

  13 年公司开发 iOrtho 为牙科医师供应各种服务。一方面，iOrtho 是医师和公司对接的首要途径，医师可向公司下达隐形矫治器订单，和厂商的医学规划团队互动(供应数字化辅佐事例评价支撑及矫治计划规划服务)，在线审理、修正并决议患者的纠正计划。另一方面，iOrtho 可进步医师功率，推动医师个人品牌的建造、促进医师与 C 端用户的互动。18 年 iOrtho 全面晋级，完结了从东西到途径的改变，具有病例办理(便利医师办理事例进展)、事例共享(推动医师 IP 刻画)、用户办理(拉进医师与用户之间的间隔)、快速规划(使医师能快速预览纠正作用)等四大中心功用，全方位赋能牙医。

  为呼应医师诉求，年代在 iOrtho 途径中内置 Make it 功用板块(数字化正畸快速规划处理计划)，完结口腔扫描数据的即时传输(口扫后几分钟后即可在 iOrtho 途径看到成果)。除原始 3D 口腔图，也可提早模仿矫治后的齿列状况。19 年公司依据 Graphics 3D 引擎烘托作用，对 3D 口腔扫描成果的呈现进行大幅优化。

  运用 3D 核算机图形学、数据发掘、机器学习及人工神经网络等多种尖端技能，可记载医师矫治计划规划偏好记载，下降医师及厂商的交流本钱，培养了医师的长时刻黏性及忠诚度。

  亚洲人呈现杂乱错颌变形的概率远高于欧佳人。一般来说，欧佳人多为直面型，颌骨更长，呈现牙齿拥堵的状况较少，正畸时多为对牙齿的简略排齐;而亚洲人多为蒙古人种，典型面部为凸面型，颌骨较小。有关龅牙、牙齿重度拥堵等错颌变形杂乱事例较多。此外，当下干流审美方向为直面型，正畸诉求多为前牙内收，而内收就触及到牙齿空隙的获取和拔牙(一般扒前磨牙或智齿)。据《我国口腔正畸学杂志》等多方途径闪现，我国正畸拔牙份额为 60%左右(欧美拔牙份额仅为 10%左右)。

  。针对亚洲人遍及存在的杂乱病例，年代天使在底层科技力上针对性地进行强化：

  ：A6、A7、A8 针对性地处理亚洲人常呈现的下巴后缩、前磨牙拔除、龅牙/内倾型覆颌(推磨牙后移)等问题。隐适美在全球具有千万数据库(到21 年 3 月)，但年代天使在典型的亚洲杂乱颌面事例更具有优势。公司 2019/2020 年完结事例量别离达 12.01 /13.76 万例，同比别离+56% /+15%。

  2)纠正资料：公司的膜片较隐适美的更硬、纠正力更足，更适用于亚洲对控根作用要求高的杂乱事例。其间，Master Control S 自习惯高分子复合资料于 21 年 3 月推出，获美国权威组织 UCLA Dental Research Service Center 的认证。现在公司推出的 4 款产品中已有 3 款运用该资料(规范版、冠军版、儿童版)。

  3)产品规划：公司 16 年推出年代天使冠军版，21 年 3 月随同 Master Control S 膜片资料的更新，冠军版也进行了更新迭代，选用 7+3 双膜替换矫治方式，即前 7 天佩带使用 masterControl S 自习惯高分子复合资料的急速膜，后 3 天佩带使用masterControl 精控资料的精控膜，据公司官网发表，较旧版纠正功率进步 30%。

  阿莱技能是全球最大的隐形正畸企业，隐形矫治器的发明者。阿莱技能旗下的隐适美于 1998 年取得美国 FDA 同意，正式敞开了全球的隐形正畸年代。2020 年隐适美隐形正畸事例全球达 165 万例，对应收入 22 亿美元，产品掩盖 100 多个国家和区域。阿莱技能的展开进程能够归纳为三个阶段：

  2)第二阶段(2010-2015)：技能打破期，美国+世界事务双线并行。在此期间，阿莱技能布局 iTero 口扫仪，推出 ClinCheck 智能纠正计划规划途径、SmartTrack 新型资料、G3-G7 附件计划等。公司 2011 年进入我国商场，开端全球布局。

  3)第三阶段(2016-至今)：美国商场向老练期跨进，世界事务敞开全新添加曲线 年至今世界事务迅猛展开。

  产品线完全，生态链齐备。阿莱技能上游自主研制了 SmartTrack 膜片资料;中游具有各类细分的矫治器组合 Invisalign(协作 G3~G8 纠正技能和附件设备)、口扫途径 iTero 及椅旁数字化软件 Exocad(20 年收买)。收入拆分来看，2020 年隐适美隐形牙套奉献收入 21 亿美元，收入占比约 85%;以 iTero 为主的体系及服务板块奉献收入约 4 亿美元。

  。自 98 年隐适美推行至今，阿莱技能数据库事例累计超 1000 万，远超其他竞赛者。到 20 年具有 1145 项专利，包含 553项美国本乡专利及 592 项海外专利，还有 648 项在申专利。公司技能沉积深沉，在隐形纠正的习惯症规划上不断完结迭代与打破。据 20 年年报，公司隐形纠正技能已能适用于 90%左右的正畸事例，近 3 年年均研制投入超 1.5 亿美元。

  15-19 年美国 /世界收入 CAGR 约 19%/48%，世界事务已成成绩添加的首要驱动力，收入占比过半。量价拆分来看，收入添加首要是出售量驱动，美国及世界隐形牙套均价呈下行趋势。此外，公司活跃推动出产全球化布局。已在全球规划内建立 3 个出产基地，包含开始的墨西哥出产基地、20年投产的我国四川资阳智能化出产中心(定位亚太区域隐形牙套出产+iTero 口扫仪出产)以及估计于 22 年投产的波兰制作中心(定位欧洲、中东和非洲区域的隐形纠正器供应)。

  隐适美已完结“规划+出产”的我国本乡化布局。公司于 2017 年在我国成都新建规划中心，并在我国“牙厂”四川资阳新建出产基地，完善我国本乡化布局。据阿莱技能发表，隐适美 16-19 年在我国区的销量以 63%的速度高速添加，20 年受疫情影响收入放缓，21Q1 康复气势微弱，销量同比添加超 200%。

  1)隐形纠正商场坚持高速添加。依据灼识咨询，未来 3 年我国隐形纠正商场规划 CAGR 近 30%，咱们以为公司作为职业龙头，在数据库、技能、产品、医师资源与本乡化途径推行等方面具有显着优势，估计收入完结超职业添加。2)量价拆分来看，估计未来 3 年隐形纠正赛道全体价格水平稳中有降，职业首要由错颌纠正率进步，以及隐形纠正浸透率敏捷进步而驱动。咱们以为公司龙头位置安定，产品价格将根本坚持安稳，而且跟着自动化出产功率进步，规划效应闪现，盈余才能将坚持较高水准。

  盈余猜测：2020 年年代天使产品分为四个系列，其间规范款、冠军版、COMFOS、儿童系列的收入占比别离为 56%、27%、13%、5%;销量别离为 7.3 /3.2 /2.7 /0.5 万 例;均匀供货价别离为 7600 元(同比+100 元)、9600 元(同比+300 元)、5500 元(同比+1500 元)、8700 元(同比+3100 元)。估计未来三年隐形正畸职业规划坚持快速添加，竞赛格式相对安稳，咱们判别公司旗下产品价格动摇不大，公司隐形矫治处理计划服务的毛利率坚持 71.5%，分产品来看：

  1)年代天使规范版：06 年推出历经 15 年沉积，终端出价格约 3 万元，产品在四个系列中最为老练，适用规划最为广泛。销量端，估计未来 3 年销量将坚持 15-20%左右的复合增速;价格端，考虑到产品已上市多年且享有较高市占率，估计未来价格坚持安稳;归纳考虑，年代天使规范款未来 3 年收入坚持约 15-20%复合添加。

  2)年代天使冠军版：16 年推出，终端出价格一般在 3.5-4 万元之间，定位高端，立异性地选用了“薄膜(快速矫治)+厚膜(精准操控)”的双模方式。产品推出以来商场反应杰出。销量端，隐形正畸商场存在消费晋级，顾客对纠正功率及舒适度进步提出更高需求，叠加 21 年冠军版结合自研的新资料 Control-S 进行产品迭代，估计未来 3 年销量将坚持 30%左右的高复合增速;价格端，竞赛对手隐适美终端价格遍及在 4 万元以上，短期来看公司冠军版产品会防止直接价格竞赛，因而终端价格坚持 3.5-4 万元水平，出厂价水平相应坚持安稳;归纳考虑，年代天使冠军版未来 3 年收入坚持 30%左右复合添加。

  3)年代天使儿童版：19 年推出，是国内首款针对 6-12 岁儿童的隐形纠正器，主张终端价格为 2.6 万元，仍处于展开初期。销量端，低基数叠加儿童隐形正畸浸透率进步的高生长性，估计未来 3 年该款产品销量将完结翻倍添加。价格端：依据公司前史产品经历，各类产品推出后价格动摇并不大，因而咱们估计年代天使儿童版虽归于上市不久的新品，未来出厂价格带仍将坚持平稳。归纳考虑，年代天使儿童版未来3 年收入将翻倍添加。

  4)年代天使 COMFOS 系列：17 年推出，终端价格一般在 2-2.4 万元之间。COMFOS 定位青年人(消费才能有限)简略微调、不拔牙的事例，归于高性价比产品。销量端，COMFOS 系列下沉商场根底宽广，估计销量将坚持较高增速;价格端，高性价比产品一般价格动摇不大;归纳考虑，年代天使 COMFOS 系列增速略快于公司全体增速，收入占比进一步进步。

  欧普康视(国内角膜塑形镜领军企业)、爱博医疗(眼科医疗器械龙头)、爱美客(打针类医美龙头)3 家可比公司，估计此 3 家公司 2021 年均匀 PE 为 191 倍。考虑到隐形正畸赛道长坡厚雪，年代天使中心竞赛力明晰且正处于展开快车道，21 年经调整 PE 仅 155 倍，仍有进步空间，初次掩盖给予“增持”评级。

  2) 隐形正畸浸透率不及预期的危险：若商场对隐形纠正的需求不达预期(如经济条件约束，疫情等外部要素影响)，或医师端供应进步不达预期，将影响职业扩容速度及公司的全体展开空间。

  3) 新品推行不及预期的危险：公司于 2019 年推出针对年代天使儿童版，需必定的培养时刻及较大营销投入，若推行不及预期则将对公司运营成绩发生必定影响。

  4) 途径扩展不及预期的危险：公司现在在华东区域商场浸透率较高，未来将扩展营销团队，加码在华北商场及低线城市的布局，若推行不及预期则将对公司运营成绩发生必定影响。

  5) 协作医师的扩展及绑定不及预期：医师是隐形纠正范畴的中心资源，公司的兴起较大程度依靠于和医师的协作。若公司在技能、产品及服务方面无法有用赋能医师，则将面对商场份额削减的危险。