原标题：并购优塾 陶瓷纤维耐火资料产业链：鲁阳节能VS濮耐股份VS北京利尔

  耐火资料是指具有耐高温、隔热功能的资料，广泛用于冶金、化工、石油、水泥等工业范畴，且冶金需求占有半壁河山。

  耐火资料，包含传统耐火资料（定型耐火资料、不定型耐火资料）以及新式耐火资料（即：陶瓷纤维耐火资料），其间，新式陶瓷纤维耐火资料占比只要2.5%。

  与传统耐火资料比较，陶瓷纤维的明显优势在于：可有用下降能源消耗20-40%。因而，跟着多省“能耗双控”方针相继落地，陶瓷纤维耐火资料作为节能减碳资料之一，供需严重，职业龙头鲁阳节能的产能利用率高达90%以上。

  中游——耐火资料可分为定型耐火资料（砖型）、不定型耐火资料（由骨料、细粉和结合剂混合而成）和陶瓷纤维耐火资料，2020年占我国耐火资料产值分别为55.3%、42.2%和2.5%。

  可比公司中，濮耐股份和北京利尔以出产定型和不定型耐火资料为主，职业格式较为涣散，算计商场份额为2%；鲁阳节能以出产陶瓷纤维为主，商场较为会集，占45.8%商场份额。

  下流——耐火资料首要使用于冶金、石化、有色金属、建材、机械制造、陶瓷等职业的耐火绝热和保温范畴。

  2）陶瓷纤维耐火资料职业具有怎么样的特色，什么样的事务布局，才能在中长时刻愈加具有竞赛优势？

  收入首要由陶瓷纤维制品构成，2021年占收入份额为86.15%，其次为玄武岩产品（玄武岩纤维，又称岩棉，是修建外保温资料），两事务在2018-2021年复合增速分别为19.28%、36.21%。

  其间，陶瓷纤维产品掩盖1000-1300度之间，而且对应毡、毯、板、纸、纺织品等丰厚的产品形状，满意下流需求不同的使用场景。

  收入首要由定型耐火资料和不定型耐火资料构成，全体较为安稳，2018-2021年复合增速为4.3%。

  别的，菱镁矿挖掘事务来自于2013年收买的金宏矿业，归于向上游原资料布局，进一步具有了质料自供才能。一起，挖掘产能超出耐火资料所需部分对外出售。

  受碳中和方针、拉闸限电等影响，2020年以来镁价走高影响，该事务在2018-2021期间复合增速到达135%。

  综上，从2021年耐火资料收入体量上看，濮耐股份（39.7亿元）北京利尔（35.8亿元）鲁阳节能（27.12亿元）。

  其间，鲁阳节能产品是新式的陶瓷型耐火资料，北京利尔表明也有布局，濮耐股份暂未布局。

  从增速水平上看，以陶瓷资料为主的鲁阳节能收入增速更高，2019年增加首要来自于岩棉的产能开释，2020年增速下滑是受卫生事件影响，全年产值削减。

  而以传统耐火资料为主的濮耐股份和北京利尔较为安稳，北京利尔相对更高，是受菱镁矿外销带动。

  赢利增速与收入较为共同，濮耐股份与北京利尔增收不增利，是因毛利率下滑所造成的。

  一、鲁阳节能——2021年完结收入31.63亿元，同比+36%，归母赢利5.34亿元，同比+44%。

  2022Q1完结经营收入6.53亿元，同比+6.73%，净赢利1.22亿元，同比+6.95%，单季度收入带动赢利微增，是由于2021年产能建造完结，2022Q1产品量、价暂未产生大幅动摇。

  近十个季度，受技改影响，产能从2020年36万吨提高至2021年48万吨，产能利用率从76.9%提高至95.4%，量增带动收入和赢利安稳增加。跟着产能悉数投进，2021Q4开端逐步放缓。

  二、濮耐股份——2021年完结收入43.78亿元，同比增加+5%，赢利0.84亿元，同比-72%。

  2022Q1完结经营收入11.39亿元，同比+9.92%，环比+7.6%，净赢利0.75亿元，同比-4.93%，单季度收入微增，但赢利微降，首要是财政费用一季度比较高。

  2021年上半年收入略有增加，可是没有奉献赢利。首要是由于受原资料价格动摇的影响较大，定型/不定型耐火资料的毛利率不断下滑，定型耐火资料的毛利率从23%下降到12%。

  三、北京利尔——2021年完结收入49.1亿元，同比增加+13.92%，赢利3.98亿元，同比-12.25%。

  2022Q1完结经营收入11.55亿元，同比-5.16%，净赢利0.7亿元，同比-37.15%，单季度收入和赢利下滑，产能产值较为安稳，无严重边沿改变。

  公司收入端受菱镁矿出售拉动，但菱镁矿事务毛利率低（4%），赢利端下降是受耐火资料毛利率下降影响，原因是原资料价格动摇。

  从对原资料的依靠程度上，濮耐股份北京利尔鲁阳节能，濮耐股份高于北京利尔，是因原资料自供才能要弱于北京利尔（自有矿山），其次，鲁阳节能原资料本钱低，是因陶瓷纤维资料成对原资料依靠程度较低。

  陶瓷纤维原资料首要由煤矸石、氧化铝、石英砂和焦宝石构成，原资料占比为40-50%，可是，其对电力依靠程度较高，电费占总本钱约为40%，单吨耗电约3000度。

  从毛利率巨细上看，鲁阳节能濮耐股份≈北京利尔，鲁阳节能所产陶瓷纤维相较于其他耐火资料具有更高的毛利率水平。

  濮耐股份和北京利尔首要遭到矿产资源原资料价格本钱上升影响，自2019年以来处于下滑趋势。

  而鲁阳节能毛利率在2020年未产生大幅改变，2021年有所下滑，是出售费用的中的运费重划分类至经营本钱所造成的。

  别的，尽管鲁阳节能也遭到原资料提价影响，但2021年产能利用率从79.5%提高至95.4%，固定本钱摊薄对冲了原资料提价的影响。

  从单吨本钱来比较，鲁阳节能每吨产品本钱在2021年下滑，而濮耐股份与北京利尔每吨产品本钱逐年攀升。

  从净利率巨细上看，鲁阳节能北京利尔濮耐股份，首要是受毛利率差异的影响。

  研制费率上，各家相差不大，中枢4%，鲁阳节能在研制项目首要是环绕高功能陶瓷纤维打开；

  办理费率上，濮耐股份鲁阳节能北京利尔，首要是办理人员薪酬的差异；

  财政费率上，北京利尔与鲁阳节能简直为0，濮耐股份有息负债较多，费率较高。

  从近三年ROE均匀回报上看，鲁阳节能（17%）北京利尔（10%）濮耐股份（7%），差异首要源自净利率。

  我国耐火资料近五年产值坚持在2300-2500万吨的水平，以均匀每吨5500元的价格核算，2020年商场规划约为1363亿元。其间，定型/不定型耐火资料规划为1319亿元，陶瓷纤维耐火资料为44亿元。

  从驱动力上看，耐火资料产值增速与钢材产值增速直接相关（除2015年耐火资料供应侧调整和2016年基数较低外），这是由于钢铁是我国耐火资料的首要下流使用场景，占比到达65%。

  钢铁的下流需求全体散布在修建业和制造业中，2021年占比分别为45%和55%。

  制造业的安稳发展通常可带来耐火资料需求长时刻的增量，而修建业则相对安稳放缓，当然在大环境宽松的情形下，修建业短期增加可能为耐火资料带来客观的需求提高。

  钢材价格大约抢先钢铁职业本钱开销1.5年时刻，但自2021年以来，钢材价格坚持高位，但固定资产出资却急剧下滑，是因上游铁矿石价格和燃料本钱对钢材企业的赢利揉捏所造成的，因而，估计未来几年钢铁职业本钱开销仍不达观。

  归纳考虑制造业和修建对钢铁的需求拉动（参阅东吴证券猜测，钢铁需求未来坚持低增加态势），以及钢铁职业本钱开销水平，咱们中性假定——耐火资料2022-2025年复合增速为2%，则至2025年我国耐火资料产值到达2897万吨。

  长时刻来看，耐火资料全体基数大，增速低，未来需求重视更具远景的细分品类，所以，咱们再来从供应、需求两个视点，剖析一下陶瓷纤维耐火资料。

  国内陶瓷纤维全体需求量全体出现上升的态势，2016年-2020年，复合增速为7.2%，2020年到达62万吨，陶瓷纤维占耐火资料的份额从2%提高至2.5%。尽管浸透率有所提高，但现在占比相较于全球5.4%仍有较大空间（全球占比也在逐年提高）。

  对未来陶瓷纤维的需求增加，咱们从下流本钱开销和资料比较优势两个视点来进行归纳考虑。